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要点透视
2013年，人民币总体上延续升值态势，人民币兑美元汇率中间价全年累计升值约2.87%。与印度、印尼等其他新兴市场经济体货币相比，人民币汇率受美联储削减量化宽松政策影响并不显著。
基于购买力平价计算的人民币实际汇率水平与当前发展阶段和劳动生产率追赶情况相适应。经常项目盈余相对规模缩小和远期汇率升水幅度持续收窄也表明人民币汇率短期内接近均衡水平。
短期内应该抓住有利时机，进一步扩大允许浮动范围，并逐步完善外汇市场，增加外汇市场参与主体，减少对外汇市场的干预，真正发挥市场在汇率形成机制当中的决定性作用。
2013年人民币汇率继续升值基本接近均衡水平
截至2013年12月27日，美元兑人民币汇率中间价为6.1050（即期汇率为6.0686），人民币对美元年内累计升值约2.87%（按照即期汇率计算，升值幅度为2.59%）。如果考虑到国内外物价变化因素，人民币对美元汇率实际升值幅度约4%。从多边的角度看，由于我国主要贸易伙伴的货币（比如日元和欧元）相对于美元都有不同程度的贬值，人民币升值幅度更为明显。根据国际清算银行的计算，2013年人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值7.2%和7.9%。
与其他新兴市场经济体相比，人民币汇率受美联储削减量化宽松政策预期影响并不显著。2013年前5个月，人民币即期汇率累计升值1.53%。但从5月份开始，市场对美联储削减量化宽松政策的预期趋于明显，人民币升值幅度有所放缓。美元兑人民币汇率总体稳定，大体上保持在6.13左右。三季度，中国经济增速逐步企稳，再加上关于改革的积极信号不断释放，人民币汇率大致从9月份开始重回升值轨道，这与印度、印尼、巴西、阿根廷等新兴市场经济体货币同期表现形成比较鲜明的对照。12月份，尽管美联储宣布将实质性削减量化宽松政策力度，缩小债券购买规模，但人民币汇率依然延续了升值态势。
结合最近汇率的走势，从不同的视角看人民币汇率水平可能已经接近均衡水平，升值幅度将有所放缓。第一，从长期视角看人民币实际汇率水平和中国目前所处的发展阶段基本适应。典型的追赶型经济体实际汇率水平和这些经济体人均GDP与美国人均GDP比值之间的关系。2013年，中国的GDP增速预计在7.7%左右，人均GDP增长7.2%左右；美国的GDP预计增长1.9%，人均GDP约增长1.2%。按照购买力平价计算，2013中国的人均GDP已经接近10000国际元（折算成现价美元大致在6700美元左右），约相当于美国人均GDP（按购买力平价）的31%更为严谨的做法是，用适龄劳动人口或者就业人口代替总人口数。不过，即便使用不同的劳动力口径，得到的结论也基本上类似。在类似的发展水平上，典型工业化经济体货币对美元的实际汇率水平大致在0.4～0.7之间。2013年，人民币对美元的实际汇率为0.69，已经达到了该区间的上限。
第二，贸易失衡的局面已经大大缓解。2013年前三个季度，经常项目盈余的相对规模维持较低水平，经常项目盈余占GDP的比重分别为2.5%、2.4%和1.8%，与2007年超过10%的水平相比已经大幅回落。
第三，资本跨境双向流动的特征更加明显。2013年外汇资金净增规模重新扩大，全年外汇占款新增2.78万亿元，较2012年增加2.28万亿元。但逐月来看，金融项下资本单向流入的局面有所改变，从2012年底到2013年一季度，金融项下资金基本上净流入，但5～8月份，净流入规模大幅下降，其中六七月份净流出。另外，年内两次较大幅度的资本流入以及相伴随的汇率升值，和国内外的利差扩大有关。根据货币当局外汇资产变动的情况，从2012年开始，央行出手干预的频率与过去相比也在不断降低。
第四，美元兑人民币汇率远期升水幅度持续下降。2013年以来，中美利差连续上升，一年期国债到期收益利差年初水平为2.78个百分点，到年末则升至4.1个百分点。相应地，美元兑人民币汇率远期升水幅度持续保持在高位。不过由于后续中国通胀水平不及预期，国内流动性紧张的局面也会有所缓解，同时美国经济复苏也会对短期利率产生向上的压力，中美利差继续维持这样高位的可能性将会下降，美元兑人民币汇率远期升水幅度预计还会继续下降，人民币即期汇率升值的压力会有所缓解。
未来十年人民币汇率预测
延续去年的分析范式，本节仍然从劳动生产率追赶的视角对人民币汇率中长期变化进行预测。
中长期预测结果
根据前面的计算结果，2013年中国人均GDP（按购买力平价计算）约相当于美国的31%，而人民币对美元实际汇率水平为0.69。从实际汇率变化和经济发展阶段的对应关系来看，应该说在相适应的发展阶段上人民币实际汇率已经基本接近均衡。换句话说，人民币汇率实际升值的速度与劳动生产率追赶基本吻合。当然，如果中国对前沿国家比如美国的劳动生产率追赶进程不出现中断，那么人民币未来还有进一步升值的潜力。在未来十年之内，中国人均GDP水平有望接近美国一半的水平（按购买力平价计算），根据典型工业化经济体的经验，在两国通胀水平基本稳定的前提下，人民币名义汇率有可能在目前基础上再升值10%左右。
需要注意的是，上述以十年为期的中长期预测主要还是基于劳动生产率变化或者发展阶段的变化。从国际经验来看，若货币当局扩大汇率浮动区间，汇率升值步伐短期内有可能加快。当然，美联储在2013年底宣布开始削减QE规模，可能影响到跨境短期资本的流动，从而对人民币汇率产生一定影响。在预测2014年人民币汇率时考虑了上述因素，具体见下一小节。
2014年人民币继续小幅升值
2014年，人民币仍有小幅升值空间。第一，中国劳动生产率追赶前沿国家比如美国的步伐仍在继续。2014年，我们预计中国经济增长率仍将维持在7.5%左右，低于7%的可能性不大。由于中国劳动生产率相对于美国的水平继续提高，人民币实际汇率仍然可能小幅升值。
第二，人民币在贸易结算和国际外汇市场交易当中的地位还将提升。根据国际清算银行统计（2013），2013年国际外汇市场交易中人民币的地位迅速上升。从交易量看，已经从2010年的340亿美元上升至1200亿美元，年均增速超过50%。同期，占全球交易量的比重从0.9%上升至2.2%，目前已经成为第九位重要的货币。随着海外对人民币资产需求的增加，人民币仍有望维持相对较强货币的地位。
第三，政府推进汇改的决心坚定，汇率浮动区间有望扩大。十八届三中全会的《决定》指出，“必须坚持社会主义市场经济改革方向，使市场在资源配置中起决定性作用”。2012年4月，人民币日间波动幅度扩大到1%。在人民币自由浮动以及市场在决定汇率方面发挥更大作用之前，进一步扩大波动幅度可能是比较稳妥的选择。与此同时，尽管经常项目盈余占GDP的比重有所降低，但跨境短期资本流动规模的扩大以及不确定性增强的背景下，要保持国际收支基本平衡以及国内宏观金融环境的稳定，汇率浮动幅度也需要调整。根据国际经验，有一定升值压力的货币，扩大汇率浮动区间后，汇率升值幅度短期内会比较明显。
第四，美联储逐步退出QE对人民币汇率仍然会有一定影响，但与上世纪90年代亚洲金融危机爆发时相比，影响程度可能并不显著。汇率弹性和货币政策的独立性增强之后，有利于抵御QE削减或者退出的不良影响。过去货币政策一直受制于外汇增加造成的货币供应被动增加，QE削减的一个可能性就是资本流出。但如果国内货币政策的独立性增加，将有助于缓解资本流出造成的紧缩性影响，保持国内经济增长的基本稳定，从而避免人民币出现大幅贬值。同时，我国的外债相对规模不大，财政赤字状况良好，外汇储备超过3.7万亿美元，投机性因素难以影响人民币汇率走势，可以避免出现大规模资本外逃的风险。
不过，与2013年相比，2014年中美利差继续扩大的可能性不大，美元兑人民币远期汇率升水的幅度将有所下降，人民币升值的压力会有所缓解。另外，在通胀水平不及预期的情况下，过快的人民币升值可能对出口部门造成一定影响，因此出于内外需平衡、总需求基本平稳等考虑，货币当局让人民币汇率过快升值的可能性也不大。综合以上分析，2014年人民币预期升值幅度在1%左右，双向波动的可能性更大，波幅也会更显著。
抓住有利时机进一步完善人民币汇率形成机制
当前汇率制度选择的基本情况
目前全球190多个经济体中，从事后评估来看，采用浮动汇率（包含浮动和自由浮动）安排的经济体大致有67个，占比34.7%，与危机发生时相比，下降了5.2个百分点；软钉住（Soft Pegging）的经济体所占比重平均在40%左右，但近年来波动比较明显，表明一些经济体受金融危机及其余波的影响，短期内对汇率安排进行了相机调整；硬钉住（Hard Pegging）和放弃法定货币的安排数量有所上升；其他很难归类的汇率安排数量也有所上升，所占比重大致在12.6%左右，其中包括俄罗斯、新加坡、瑞士、马来西亚等。而这一类经济体，大多原本就采用各种软钉住的汇率制度安排。
汇率选择的理论和经验分析
关于汇率制度选择，一般的分析框架还是蒙代尔—弗莱明框架：随着资本账户开放程度的提高，如果要保持货币政策的独立性，那么汇率制度往往采用浮动安排；如果采用固定汇率安排，则意味着放弃货币政策的独立性。根据190余个经济体的经验，汇率制度的选择往往和资本账户开放水平、宏观经济稳定、人均收入水平（发展阶段）、经济规模、贸易集中度以及发展战略等因素相关。
凡是经济达到一定规模的经济体，绝大部分都采用浮动或者类似浮动的汇率安排。在全球190多个经济体中，经济比重占全球经济总量在千分之五以上的经济体数量有32个（按购买力平价计算）。最大的是美国，占比19.5%；最小的是比利时，占比为0.5%。在这32个经济体中，采用浮动汇率安排的经济体有24个，占比为75%，其他类似浮动的安排介于软钉住和浮动汇率之间的一种安排。为12.5%。而采用软钉住的只有中国、埃及、阿根廷以及沙特阿拉伯。
凡是发展阶段达到一定程度的经济体，往往采用浮动汇率安排。按照麦迪森购买力平价数据计算，2010年人均GDP超过10000国际元的经济体有44个。其中，采用浮动汇率的经济体数量是31，占比70.5%；采用爬行钉住或者传统钉住的经济体有7个，占比约为16%。其中，采用传统钉住的经济体5个，其中4个是主要产油国，钉住货币为美元，拉脱维亚钉住欧元，目的是为加入欧元区作过渡安排（这和立陶宛类似），采用爬行钉住的有阿根廷和哈萨克斯坦。只有香港和立陶宛采用了货币局制度，另外还有4个采用了介于爬行钉住安排和浮动之间的类浮动安排。
在资本账户开放程度不高的情况下，汇率选择的范围往往比较宽泛，选择软钉住汇率制度的国家比重较高。中国也位列其中。这一经验事实和弗兰克尔（Frankel，1999）、易纲和汤弦（2001）的推断是相吻合的。但根据资本账户开放程度和发展阶段的关系来看，一般随着发展阶段的提升，资本账户管制的成本将大于收益，管制越加不合算。当人均GDP超过11000国际元之后，资本账户开放程度都比较高。在人均GDP达到11000国际元之前，各个经济体资本账户选择往往比较多样化。随着资本账户开放程度的提高，小规模开放型经济体可能转向固定汇率（甚至放弃自身货币政策的独立性，比如香港），规模较大经济体（比如韩国、墨西哥等）则大多转向浮动汇率，这也意味着选择中间汇率的经济体比重明显减少。
另外，贸易集中度和发展战略往往也会影响汇率制度的选择。比如，由于美元是国际石油市场的最主要计价货币，因此沙特等主要产油国的货币多钉住美元。而对于后发追赶型的经济体，在推行出口导向型战略的初期，往往会采取钉住某一主要货币，同时低估汇率水平的安排。
典型的后发经济体汇率安排选择分析
除了上述基于大样本数据进行的比较分析，本节还将对德国、日本、韩国以及台湾地区的汇率安排演变进行逐一分析，讨论汇率安排变化背后的动因及其时机选择。
德国的汇率安排
1948年，西德进行了货币改革，占领当局所确定的马克汇率平价是3.33马克兑换1美元。但在1949年，马克跟随英镑一道对美元贬值，平价调整至4.2马克兑换1美元。该平价一直维持到1961年3月。在1961～1968年期间，马克对美元的汇率平价虽然有所调整（马克升值），但汇率制度安排仍然采取了钉住美元的固定汇率安排。
1968～1971年期间，德国国家收支失衡问题非常突出。尽管经常项目盈余规模下降，但在大量短期跨境资本冲击下，德国国内货币政策执行面临很大的挑战，经济过热和物价上升的压力难以缓解。在此期间，1969年西德马克对美元曾有被迫的短暂小幅浮动，但大部分时间仍然继续钉住美元。
不过随着大规模资本流入和保持国内经济稳定压力的日益增加，到1971年5月～12月，西德政府采用有管理的浮动汇率安排。1971年12月，美元贬值，马克兑美元汇率重估，与1969年相比升值了13.6%。之后，1971年底到1973年初，重新钉住美元。不过，马克汇率平价的浮动范围从±1%放宽至±2.25%。这减轻了应对短期资本流入对宏观管理挑战的难度。
1973年1～3月的美元危机促使布雷顿森林体系彻底瓦解。之后，西德放开了对马克汇率调整的管理，马克对美元的汇率实现了自由浮动。不过，由于西德加入了欧洲货币联盟，马克汇率波动受到区域性汇率安排（“蛇形浮动体系”）的限制，德国依然需要进行一定的相机干预。到1999年初，德国成为欧元集团成员国，欧元成为德国的唯一合法货币。
日本的汇率安排
日本于1949年4月对汇率进行了改革，将多重汇率体系改为单一汇率体系。在此之前，日本进口和出口适用汇率不同，且不同产品的适用汇率不同，甚至存在很大差距。为了更好地参与国际金融和贸易体系，日本接受了美国占领当局顾问道奇的建议，统一了汇率，将日元汇率固定在1美元兑换360日元的水平，并加入了布雷顿森林体系。这个汇率水平和固定汇率制一直保持到1971年8月的美元冲击之前，汇率波动幅度受到比较严格的限制：在1959年4月之前为±5%，之后缩小为±2%。
1971年8月15日，美国宣布放弃黄金—美元联系之后，日元在1971年12月之前采取了短暂的管理浮动。通过多边协商，美元对主要货币贬值。汇率平价重估之后，日元重新恢复为钉住美元。但是，钉住只维持了短暂的时间。由于美国经常项目赤字规模持续扩大，维持以美元为中心的固定汇率体制面临很大挑战。1973年2月开始，日元开始放弃钉住美元，但事后来看，实质是在移动的区间内钉住美元，浮动区间限制为±2%。布雷顿森林体系瓦解之后，日本从固定汇率安排过渡到自由浮动的时间，较西德等西方国家更长一些。直到1977年12月，日元才开始实现自由浮动。
从“二战”结束到1973年，国际收支的不平衡先期主要依靠来自美元贷款或者对外援助来调整，后期主要依靠汇率重估。但从1973年开始，由于以美元为中心的固定汇率体系瓦解，德国马克和日元都采用了浮动安排。不过，日元浮动的时间，以及过渡到自由浮动安排的时间都较马克晚，但面临的通胀和资产泡沫问题也更为突出。当然，这和日本将汇率作为促进经济增长的重要手段分不开。此外，日本在上世纪70年代的大部分时间采取过渡安排，一个重要的因素是资本账户的开放程度明显低于德国。
韩国的汇率安排
上世纪60年代初期朴正熙执政之后，韩国政府提出了“贸易立国，出口第一”的口号，由此确立了出口导向型的经济增长模式。同时，韩元汇率从约60韩元/美元大幅贬值至127.5韩元/美元。韩国于1965年左右实施了汇率改革，采取钉住美元的汇率制度，韩元对美元也大幅度贬值，1965年底韩元汇率约为266韩元/美元。
从1980年开始，随着贸易自由化战略的实施，韩国取消各种出口补贴和进口保护措施。而如何管理汇率制度成为该战略的重要组成部分。韩国采用了一种新的汇率安排，钉住一篮子货币，货币篮子由主要贸易伙伴的货币组成。这种新的汇率安排旨在保持真实汇率稳定。而且真实汇率往往被认为是评价出口产品在世界市场上竞争能力的一种可靠指标。但从事后来看，主要还是采取对美元的爬行钉住政策（Reinhart和Rogoff，2002）。
1990年3月，韩国用市场平均汇率体系（Market Average Rate System）取代了钉住一篮子货币的体系。该体系下，韩元对美元的汇率由市场决定，但波动幅度受到限制。每个交易日，韩国央行设定一个基准汇率，其水平等于银行间市场上前一个交易日的加权平均值，每日汇率双向波动区间不超过该基准的±0.4%。这种汇率制度安排是一种向自由浮动区间过渡的安排。
之后，对汇率波动幅度的限制逐步放宽。1991年9月～1992年7月之间，浮动限制扩大至0.6%；1992年7月～1993年10月扩大至0.8%；1993年10月～1994年11月，汇率管制有所强化，波动幅度缩小至0.1%；1994年11月以后，实际采取了爬行钉住的安排，汇率浮动区间限制再次扩大，波幅限制相当于中间价的±1.5%；到1995年12月，进一步扩大至±2.25%，并一直持续到亚洲金融危机爆发。随着波动幅度的限制逐步放开，韩元对美元汇率的实际波动明显增强。
1997年，在亚洲金融危机的冲击下，韩元贬值压力十分明显。即便在1997年11月将韩元汇率的浮动区间进一步扩大至中心汇率的±10%，也难以维持原来的汇率安排。最终，韩国放弃钉住美元的汇率制度，最终实现自由浮动。
中国台湾地区的汇率安排
上世纪60年代以后，台湾地区采取了钉住美元的固定汇率安排。新台币的基本汇率由“财政部”会同“央行”商定并报“行政院”核准后公布实施。到上世纪70年代末，国际收支不平衡程度不断加大，不仅有引发贸易摩擦的风险，同时也影响了岛内经济稳定。为此，台湾地区于1978年7月宣布采用有管理的浮动汇率制度，并于1979年2月成立外汇市场。至此，新台币汇率逐步过渡到由市场决定。汇率波动幅度限制设定为中心汇率（前一天的交易汇率）的±2.25%。如果市场由于季节或者异常因素导致大幅波动时，台湾的“央行”仍然会进行干预。
1989年4月，台湾宣布放弃中心汇率制度以及相关议价机制，±2.25%的浮动限制被取消。不过，岛内银行每天最多能买进5000万美元，岛内的外资银行每天交易规模则被限制在2000万美元。到1990年12月底，进一步取消“小额议定汇率”，汇率浮动基本实现自由化李国鼎，《台湾的财政金融与税制改革（上）》，南京：东南大学出版社，1994年，第281～287页。但“央行”仍然不时在公开市场上操作，以调节外汇收支的不平衡。外汇管理方面，早期台湾主要依赖行政措施控制外汇超额需求。但随着外汇供求形势逆转，在80年代又对《外汇管理条例》进行了三次修正李宏硕，《台湾经济四十年》，太原：山西人民出版社，1993年，第274～275页。其中，1987年7月的第三次修正全部解除了对经常账户下厂商运用外汇的管制。对资本账户下的交易则在某一额度范围内开放，按“管进不管出”的原则防止热钱流入，并鼓励对外投资。
上述四个典型追赶型经济体关于汇率制度选择的共同特点如下：
一是后发国家资本账户开放往往是一个渐进的过程，所以汇率可以在较长时期内采取过渡安排；
二是扩大汇率波动范围是应对短期资本流动挑战的有效手段，同时也是汇率安排从固定或者爬行钉住转向自由浮动的一种过渡；
三是汇率真正浮动往往需要资本账户开放、利率市场化等其他自由化手段的配合；
四是即便采取了自由浮动汇率也没有办法完全隔离外部冲击，关键是利弊的权衡。
抓住有利时机增强汇率弹性，进一步完善汇率形成机制
从人民币汇率改革的历程和国际经验来看，汇率制度选择往往面临很多不确定性，需要权衡正反两个方面的因素。人民币汇率的形成机制改革仍是一个渐进的过程，继续扩大波动范围仍然是主要的过渡安排。当然，不排除某些事件的触发，而导致自由浮动进程加快。
长期来看，人民币汇率形成机制的改革，并不仅仅在于将汇率短期内引导至均衡水平，而在于参与外汇市场的主体是否是具有硬约束机制的市场主体和政府是否愿意取消在外汇市场上对汇率风险的隐性担保，以及政府是否仍将汇率政策作为发展型政策的一种主要工具。当前从贸易、资本流动、金融稳定以及人民币国际化的角度考虑，应该抓住以下有利时机，继续扩大人民币汇率浮动区间。
一是中国已经发展到一定阶段，企业走出去的要求十分迫切，而且要利用好国际国内两种资源，也需要进一步扩大进口，因此资本账户管理需更加放开。而资本账户放开必然和人民币汇率浮动联系在一起。作为一个大国，我们不可能放弃国内货币政策的独立性。
二是继续维持资本管制和软钉住措施与保持国内宏观金融稳定的政策目标相冲突。面对地方债务、产能过剩、银行呆坏账问题，央行需要保持国内货币政策的连续性和稳定性，倘若为应对跨境资本冲击而降低货币政策的主动性和独立性，将得不偿失。从德国经验来看，在跨境资本大进大出的时候，汇率波动未必能够完全隔离外部冲击，但能够起到很明显的缓冲作用。另一方面，如果继续维持资本管制和汇率软钉住，货币当局时常要采取行政或者数量型的调控方式，并抑制金融创新，结果导致不规范的金融脱媒泛滥，危及整个宏观经济的稳定。
三是人民币汇率水平已经接近短期均衡水平。继续扩大波动幅度，有助于提高套利交易的风险，反过来也有利于维持汇率在均衡位置附近波动。
四是人民币的国际地位在迅速上升。根据国际清算银行统计，2013年国际外汇市场交易中，人民币已经成为第九位重要的货币。外汇交易量已经从2010年的340亿美元上升至1200亿美元，年均增速超过50%。同期，占全球交易量的比重也从0.9%上升至2.2%。在经常项目和资本金融账户下基本可自由兑换，是进一步提升人民币国际化水平的前提条件。